开头：中国报谈

　　中国集换式卡牌行业龙头——卡游有限公司（下称“卡游”）正在二次冲击港股IPO。

　　据招股书透露，卡游2022年终了总营收41.31亿元，2023年却降至26.62亿元，同比大幅下滑35.6%。不外2024年时事急转直上：在小马宝莉等“Z世代”爆款IP卡牌飞扬带动下，卡游2024年营收飙升至100.57亿元，同比猛增277.8%，创下历史新高。毛利率亦达到71.3%之高。

　　从行业地位来看，卡游已在国内卡牌市场占据统领地位。招股书表示，按销售额计卡游2024年市场份额高达71.1%，稳居行业第一，进步第二名至第四名的总额。

　　然则，这种模式濒临挑战：低龄用户的支付身手终究有限，况且监管环境亦在趋严。卡游方面尚未公开胪陈其业务多元化策略，仅示意将“迎合破钞者对更各样家具类别和IP内容日益增长的需求”。

　　记者就关系问题研讨卡游公司，边界发稿未获回话。

　　盲盒卡牌风靡校园，“收割”未成年东谈主惹争议

　　值得肃穆的是，在贸易奏效的背后，卡游的主义客群高度辘集于未成年东谈主，这激勉的社会争议日益升温。

　　据央视财经拜访报谈，每逢周末，不少城市市场内卡游门店被孩子们挤得水泄欠亨：“顾主大部分皆是几岁到十几岁的孩子，围在消亡处货架前。有的阁下把玩接洽盒子，有的怀里抱着几盒家具列队结账，还有的缠着家长连续购买”。这些孩子为抽中珍稀卡真实到了猖獗的经过：有的小学生一次性破耗上百元以至数百元购买整盒卡牌。

　　盲盒式抽卡俨然成了小学生的新嗜好，以至繁衍出“商机”——孩子们自愿诞生卡牌小组，在校园内代购、走动珍稀卡，俨然一种变相的“赌博”行动。

　　盲抽卡牌为何令未成年东谈主如斯千里迷？不细则性的迷惑是关节身分。广州政协委员、讼师郑子殷指出，盲盒抽卡属于典型的概率游戏，通过联想极低概率抽中高档卡等机制，让心智尚未熟习的孩子体会到访佛赌博的刺激快感，容易上瘾。

　　有心情学者分析，这种拆卡步履得志了未成年东谈主的新奇刺激需乞降酬酢包摄感：未知的卡牌内容迎合敬爱心，直播间或同好群体的共享互动又予以包摄感。然则，其危害在于容易导致孩子成瘾和过度破钞，千里迷直播拆卡影响学习活命，为攀比盲目购卡养成不良破钞习气。

　　监管和媒体已经运行密切关怀这股未成年东谈主“炒卡”风潮。

　　新华逐日电讯在拜访中直言，汇集直播拆卡在某种经过上成为“围猎”未成年东谈主的新式汇集赌场。

　　记者发现，好多主播在直播间高速翻动卡牌、夸张叫好，如“恭喜XX宝宝抽中SSR（超珍稀卡）！”等话术轮替上阵，联结不雅众下单。“买家下单、主播代拆”的直播风物招引了巨额未成年东谈主，而各大平台堪称的未成年东谈主保护步调真实形同虚设。不少主播还以抽中高价值卡援助奖品、宣传“一箱出几张珍稀卡”的概率，率领小不雅众接续加码，颇有“以小博大”的赌徒心态。

　　有直播间主播自曝，又名未成年东谈主5月于今已在其直播间破钞8000多元，家长要求退款却未得到平台支捏。

　　线下实体店相通衰退灵验的未成年保护步调。《央视财经》报谈指出，凭证市场监管总局发布的《盲盒计议步履范例指引》，不允许未成年东谈主单独购买盲盒。但卡游算作“小马宝莉”卡牌盲盒的出品方，在实践计议料理中并未投诚关系国法。

　　记者拜访发现，尽管一些卡游店铺在边缘张贴了“未成年东谈主拦截下单，拆封不退不换”的标识，或售卡机付款页面弹出“我已成年”的勾选项，但这些所谓指示形同虚设。伴计并不会核实购买者年齿，自动售货机小学生也能照常操作。有的孩子悄悄用家长手机扫码付款，店家亦不加梗阻。

　　线上渠谈方面，据报谈，卡游官方小法子虽指示“未成年东谈主不得购买”，但实践并未部署强制的实名和东谈主脸识别考据；用户只需初次勾选说明年齿，之后便可反复下单，十足绕过了年齿规矩。

　　巨额家长因此将卡游推上投诉平台 【下载黑猫投诉客户端】。据新浪黑猫投诉数据表示，边界2025年6月26日，相关“Kayou卡游”的投诉多达1859条，问题辘集在“不予退款、乱来破钞者、霸王条目”等，其中止境多是针对未成年东谈主破钞退款难的投诉。

　　一位破钞者控诉，小一又友在卡游线下抽卡机刷掉巨款，商家以超低珍稀卡概率诱导破钞，付款时虽弹出未成年东谈主拦截指示但字小且不起眼，成果孩子千里迷上瘾。过后家长要求退款却遭拒，只因付款已完成且“拆封不退”。

　　另一投诉称，未成年东谈主在卡游购买诬捏卡时也仅有走过场的小字指示，且仍是勾选成年后续下单均无需再次说明；卡游既不核实身份也拒不提供未成年退款渠谈。未成年东谈主退款难成为诸多投诉的共识点。

　　面对澎湃舆情和监管压力，卡游在招股书中将未成年东谈主列为攻击风险点，指示可能因未成年东谈主保护不力而挫伤品牌声誉。

　　财经筹商员张雪峰也直言，未成年东谈主算作破钞者，其职权应得到充分保险，卡游算作计议者应加强未成年东谈主保护步调，包括斥地灵验的年齿考据机制、规矩未成年破钞、强化家长监护等。同期关于破钞者投诉，卡游应积极摄取步调贬责怪题，如提高家具和服务质地、健全售后体系，进步破钞者逍遥度。

　　显然，在“收割小学生”标签的公论压力下，卡游若但愿奏效上市并得到成本市场艳羡，必须拿出切实举措改善企业形象。一火羊补牢为时未晚，加强社会服务、保护未成年群体，才能为企业永久发展夯实基础。

　　天价卡牌频现二级市场，盲盒如赌激勉泡沫担忧

　　卡游卡牌的火爆，不仅体当今中小学生的抢购上，也反应在二级市场的炒作上。

　　据泰山财经报谈，卡游的盲卡在二手走动平台上频现天价成交。其中，小马宝莉系列的一张珍稀卡牌曾拍出25.56万元东谈主民币的高价。如斯令东谈主惊奇的走动价钱，激勉业内对卡牌价值泡沫的质疑。

　　有玩家指出，与寰球同步刊行、赛事体系熟习的宝可梦（Pokemon）卡片或生态巩固的NBA球星卡比拟，卡游卡牌衰退海外认同的保藏和竞技撑捏，其价值高度依赖于IP热度和公司刊行策略。

　　换言之，卡游卡牌面前的高价更像是“炒IP”的产物：哪部动画当红、公司限量投放，就可能炒出天价。但一朝IP热度下落或刊行节拍更动，这些二手天价卡价值恐难永久维系。

　　有资深保藏者直言：“卡游卡牌更多是心扉驱动和市场炒作，一般莫得寰球结伙的稀缺性保险，价钱巩固性存疑。”

　　更大的隐忧在于，这种“抽卡博彩化”的销售模式秘籍系统性风险。盲盒抽卡骨子上以小博大、几率迷惑，与赌博未达一间。一朝用户融会挪动或监管明细则性，其贸易模式可能濒临调理压力。

　　面前，多部门已开展涉盲盒计议专项治理，强调不得以迅速抽取样式销售法律律例拦截灵通的商品、阻绝变相赌博行动等。天然卡游卡牌本人不违纪，但其营销手法与用户群体的出奇性使其备受谛视。

　　猖獗之后是否迎来感性转头？卡游需要向市场解说，其事迹增长并非斥地在不行捏续的泡沫之上，而是有身手将一时的流行升沉为永久巩固的业务。

　　75亿元优先股对赌在身，IPO成不得不赢的构兵

　　除了业务运营层面的挑战，卡游还职守着无数优先股对赌契约的紧箍咒。

　　2021年10月，卡游引入了红杉中国、腾讯等投资方的A轮融资1.35亿好意思元，刊行了可挪动可赎回优先股，并与投资东谈主商定了上市期限。凭证契约，若公司未能在优先股刊行日起第五年（即2026年末）之前完成及格上市，投资者有权要求公司以本金加年息8%的价钱回购沿路或部分优先股。这一条目如够不上，将给卡游财务带来千里重打击。

　　跟着卡游估值飙升，这批优先股在财务报表中的公允价值亦情随事迁：由2021年末的34.85亿元增至2022年末的36.86亿元，再到2024年末猛增至75.52亿元。

　　据招股书透露，边界2025年2月末，公司优先股欠债公允价值高达95.36亿元。若无法依期上市、触发赎回，卡游将濒临逾百亿元的潜在资金偿付压力。尽管账面上公司2024年底现款接近48.8亿元，“看起来相等充裕”，但相较近百亿的回购义务仍有巨大缺口。

　　显然，IPO已成为卡游装璜有失的生血战。业内刻画卡游现时景象是“如芒刺背”——背后顶着95亿的债务利剑，只好上市才能化解。

　　卡游在招股阐扬书中将这次募资的用途安排得满满当当：45%用于扩建升级分娩设施，15%用于丰富IP矩阵及加强IP运营，10%用于家具联想与新系列斥地，8%用于优化仓储物流，7%用于业务运营数字化，5%用于品牌实践，剩余10%用于营运资金及一般用途。这些干预计议表示公司谋求在产能、IP和渠谈各方面夯实基础，以撑捏明天增长。

　　不外，从投资东谈主角度来看，更关怀的概况是——上市融资能否获胜完成、对赌优先股是否获胜转股从而铲除无数财务隐患。毕竟，一向上市失败，不仅优先股需天价回购，公司前期推广干预也将难认为继，这对卡游将是无法承受之重。

　　在刊行上市前夕，卡游需要向市场讲好我方的故事：既要解说卡牌飞扬带来的高增长可捏续，又要化解外界对其贸易模式和风险点的质疑。从面前看，卡游的基本盘依然厚实：凭借丰富的IP储备、渊博的渠谈汇集（粉饰寰宇31省份的217家经销商，以及32家自营旗舰店），公司在国内青少年卡牌市场酿成了一定护城河。2024年其在寰宇的经销渠谈收入占比仍达80%以上，线下销售汇集渗入力强。

　　然则，明天卡游能否走出“未成年东谈主经济”的公论暗影，拓展更广阔的用户群体，将径直关系到其增漫空间和估值水平。成本市场对“二次元”与IP经济的追捧终究需要转头感性盈利。

　　关于这家年入百亿的卡牌公司而言，当今恰是关节技艺：上市钟声行将敲响，考验才刚刚运行。

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服务剪辑：刘万里 SF014